明年的AI资本开支有多少?

上周巨头业绩后,各家投行陆续上调了明年整体资本开支。大摩从2700亿美金上调到3000亿美金(下图),主要增量来自亚马逊,直接从790亿调到960亿。之前微软最高,现在MS把亚马逊放最高,这个值得注意。

明年的AI资本开支有多少?

自然而然2026年也同步上调,且预测2026同比2025依然增长+12%

明年的AI资本开支有多少?

高盛也上调了接近300亿美金(总额不同因为亚马逊只算了AWS)

明年的AI资本开支有多少?

当然这只是几家CSP,还没算xAI、oracle、以coreweave为首的一大堆NCP、中国BATJ:
  • xAI+Tesla,市场预期30万B卡(我听到更高),大概要100-150亿

  • Oracle,市场预期放了180-200亿

  • NCP,太杂不好算,但以最大的Coreweave为例,capex计划非常激进,CFO曾经自信表示“2025的产能一旦就位会很快抢光”  按照他们的电力容量计划(今年350MW到明年850MW),大概能推算出2025年capex会在150亿美金上下。而其他NCP,基本可以理解为英伟达的“算力经销商”,像毛细血管一样渗透到世界的各个角落。NCP明年总capex大概拍个500亿美金左右(覆盖很多长尾需求)

  • 中国互联网,粗拍个300亿美金

  • Enterprise到了明年很多需求可能会转到云。电的瓶颈、GB200的门槛、H100等老卡的廉价租赁等等因素,自建都不如租赁。但主权AI依然是个大头,NV指引了大概能做到100-200亿的run rate

  • 未知变量:苹果、ilya

基于以上,可以算总账了,所有加起来合计4000-4500亿美金(去年同口径大概3000亿),当然这里面不全是AI,但AI占比肯定60%以上了,传统计算连续2年都在被挤出。AI里面也不全是GPU,还有DC机房交换机。但这两年花钱拿地新建DC,后两年这额度又可以挪给GPU了…

4000多亿美金,AI 3000亿美金,数字的确挺吓人,2025一年支出已经超过阿波罗登月计划的总额(称之为现代“登月”一点不为过)
明年的AI资本开支有多少?

但如果参照目前科技巨头的盈利能力,其实也还好。我拉了下各家的Operating Cash Flow,减掉前文他们各自的capex,粗算下自由现金流,其实都还是涨的。为什么?主营业务赚钱实在是太容易了…增长稳健+margin改善,赚的利润又都是cash,垄断生意一个比一个好。核心业务赚钱的速度,比capex增加的速度还快…此外,无论是租赁搞训练还是卖API做推理,或者推荐系统替换CPU,几家CSP的投入都还是有return的。之前说过,他们只是“铲子的搬运工”,还不是承担最终风险的“矿工”

明年的AI资本开支有多少?

对于NCP也还好,并不像“租赁价格暴跌”说的那么惨烈。一个专业搞NCP的朋友告诉我, 其实从商业模式讲,他们基本都是先有需求,再定产能,其实生意本身的风险不大,ROI都提前算的清清楚楚。尤其是北美机柜的空置率其实很低(3%以内)基本满载。如果明年推理需求起来,会有长尾需求的溢出,NCP这生意可以继续赚。

企业市场Enterprise,的确有分化。过去一年烧VC的钱买GPU创业的死了不少,或者500强企业买卡试水POC没跑通。这部分的确就是“wasted money” 浪费的资本开支,但不能过度放大为“泡沫”。早期阶段一定会有浪费,这不是领先指标,因为可能浪费现象会一直存在。

对于投资来说,意味着什么?

之前对AI交易最大的担心就是capex泡沫要崩,投不下去。这个concern可以先放一边缓缓…capex上修后,支持NV区间上移的逻辑,也就是25年EPS夯实且有上调潜力,26增长的确定性增强。如果非得提前考虑一点,那就是capex边际上调的空间还有多少。比如随着股价继续向上,25年EPS预期充分打满,留给26的增长幅度还有多大。2025年capex预期越高,2026还能增长或者实现可观增长的难度就越大。当然这都取决于明年推理需求是否爆发,比如o1这种所谓推理scaling law,是否都在各个下游领域被验证,尤其是从经济模型上被验证。那GPU才能从“成本项”变成了“资产项”,“Buy more,earn more ”。生意本身也会从“周期性的资本开支”,变成“recurring重复性的稳定开支”

另一方面,ASIC是否弹性更大?整个capex池子在往巨头集中,而巨头才有动力和场景去扩大ASIC。加速计算的第一阶段是通用性,无卡可用只有GPU;第二阶段可能是专用芯片案子项目越来越多,但没有量;第三阶段可能才是大规模ASIC部署。现在博通Marvell手里案子越来越多,TPU去年放量,Trainium 2明年放量,似乎在慢慢走向第三阶段?我太懂NV的垄断力了,以及ASIC生意本身的瑕疵。但耐不住这个4000亿的池子实在是太大了…且可能未来绝大部分都是推理。西雅图的一位大哥跟我说,第二代的ASIC计划中了,至少会比MAIA强,GB200还得抢,但自研也会加速。反而某按摩店有点尴尬…

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