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? 总结
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? 什么是宏观对冲基金？
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? 最常见的宏观策略
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? 风险收益摘要
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? 全球宏观
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? 固定收益相对价值（“FIRV”）
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? 宏观新兴市场
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? 商品
总结
宏观基金通常基于基本面和定性判断，在货币、债券、股票和商品中建立头寸（可以是方向性或相对价值）。投资决策通常基于管理者对经济和政治的自上而下观点，例如对经济增长、利率、通货膨胀、政府政策和地缘政治的看法。资产类别内部或之间的金融工具的相对估值也可能在投资过程中发挥作用。在本文中，我们探讨宏观交易并深入了解最常见的宏观策略。对于每种宏观策略，我们提供描述和示例交易，并考虑该策略在不同市场中的历史表现。
宏观管理者倾向于战术性风险承担，随着情况的变化，偏好动态的投资组合调整。
什么是宏观对冲基金？
宏观对冲基金专注于交易主要由宏观经济因素驱动的资产类别，特别是固定收益和相对较少的货币和商品。由于自下而上的因素对这些资产类别的显著影响，宏观基金在股票和信贷领域的活动较少。然而，宏观管理者通常愿意通过聚合证券（如指数期货和信用违约掉期）来表达对股票和信贷的自上而下观点。
宏观管理者倾向于战术性风险承担，随着情况的变化，偏好动态的投资组合调整。因此，从业者非常重视所交易证券的流动性，导致主要关注发达市场，除非是专门从事新兴市场的基金。该策略还以大量使用衍生产品（如期货、期权和掉期）为特征，因为这些衍生品市场在主要宏观资产类别中已非常成熟。衍生品的吸引力还在于其内含的杠杆和期权性。
宏观交易可以是方向性的或相对价值的。虽然定量工具和分析越来越多地为交易提供信息，但风险承担是自由裁量的。交易的时间范围通常从几天到几个月。随着宏观管理者在短期内与日益复杂的量化策略竞争的困难加大，短期交易已主要被量化基金所占据。
最常见的宏观策略
宏观基金可以以各种方式分类；然而，本文使用的子策略分类包括：
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? 全球宏观
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? 固定收益相对价值
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? 宏观新兴市场
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? 商品
全球宏观基金是一般性的宏观基金，而其他三个子类别专注于特定市场的交易，具体而言是固定收益、新兴市场和商品。全球宏观是最大的子策略，占宏观资产的一半以上。接下来最大的策略组是固定收益相对价值，占近四分之一的资产，其次是宏观新兴市场，占大约五分之一的资产，商品则是最小的子策略。
风险收益摘要
| 全球宏观 | 固定收益相对价值 | 宏观新兴市场 | 商品 | |
| 典型交易资产 | 固定收益、货币、商品；股票和信贷的聚合证券；相关衍生品 | 政府债券和相关衍生品，如固定收益期货、期权和掉期 | 新兴市场固定收益、货币和股票；商品；按交易活跃度从高到低排列；相关衍生品 | 商品衍生品，如期货和期权；材料和能源股票；实物商品；按交易活跃度从高到低排列 |
| 方向性或相对价值偏好 | 结合方向性和相对价值交易，“旧派宏观”偏好前者，“新宏观”偏好后者 | 相对价值 | 主要是方向性的 | 结合方向性和相对价值交易 |
| 多空偏好 | 无 | 无 | 通常偏多，特别是固定收益方面 | 无，除非基金以多头偏好或“多头或空仓”方式管理 |
| 对传统风险资产的观察到的贝塔系数 | 低（在中期时间范围内），全球宏观基金通常在市场压力时期表现出色 | 低 | 中到高 | 低到中（在中期时间范围内） |
| 相对于其他对冲基金策略的历史波动性 | 低于平均水平 | 低于平均水平（属于最低之一），但存在一些显著的尾部风险 | 高于平均水平（属于最高之一） | 高于平均水平 |
| 通常交易的底层证券的流动性 | 高 | 高 | 低于全球宏观，特别是在全球风险厌恶时期 | 变化取决于所交易的商品和特定合约，以及部署的资产水平 |
| 典型杠杆率 | 中到高，取决于方向性和相对价值交易的组合 | 非常高 | 低到中 | 低到中，取决于方向性和相对价值交易的组合 |
全球宏观
描述
全球宏观基金具有广泛的投资授权，可以跨资产类别、金融产品和地域进行交易。该策略是对冲基金策略中限制最少的，全球宏观管理者基本上被赋予了在任何时候投资他们认为最具吸引力的机会的许可。该策略被描述为对冲基金策略中的“007”。
虽然全球宏观管理者享有多重自由度，导致投资风格的多样性，但大多数全球宏观基金共享某些关键特征。首先，如其名称所暗示，投资决策通常基于自上而下或“宏观”观点，例如：
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? 经济增长
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? 利率
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? 通货膨胀
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? 资本流动
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? 政府政策
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? 地缘政治
因此，全球宏观基金倾向于专注于交易固定收益，较少涉及货币，因为这些资产类别对宏观经济因素特别敏感。相比之下，宏观管理者较少交易单一股票和信贷，因为自下而上或“微观”的公司特定因素在决定这些证券的结果中往往起主导作用。类似地，除非他们是商品专家，否则管理者往往不会在商品市场中特别活跃。虽然商品价格受到宏观考虑的影响，但也受到特定的供给动态驱动。
当涉及股票或信贷时，宏观管理者倾向于通过聚合或资产类别级别的证券来表达观点，如股票篮子、指数ETF、指数期货和信用违约掉期。即使如此，鉴于这些资产类别的繁荣和非理性倾向，管理者在交易股票和信贷时也会保持谨慎，因此参与往往来自空头方面。
全球宏观管理者的另一个共同特点是价值和逆向思维，目标是在市场压力和制度变革时期表现良好。从业者倾向于成为战术性风险承担者，而不是长期投资者，愿意随着情况的变化，特别是在宏观条件恶化或外部冲击的情况下，对投资组合定位进行重大调整。因此，全球宏观管理者非常看重所交易证券的流动性，这是固定收益和货币（最具流动性的资产类别）比股票、信贷和商品更受青睐的另一个原因。对流动性的要求也导致了对发达市场的关注。
该策略的另一个标志是大量使用衍生产品，鉴于其在市场压力和波动性上升时期表现良好的目标。使用衍生品还可以帮助交易的时机，这通常是价值/逆向策略的挑战。虽然衍生品提供的不对称性是理想的，但管理者需要警惕成本，因为期权溢价可能会累积并对业绩产生显著拖累，特别是在波动性升高的时期。衍生品包含内在的杠杆，这通常是需要的，因为固定收益和货币证券的波动性通常低于股票和商品。
最后，虽然全球宏观管理者倾向于有价值偏见，往往早于识别新兴主题，但他们也愿意在这些主题趋向于他们预期的公允价值时继续持有。因此，全球宏观基金的回报曲线可能会表现出与动量或趋势跟踪策略的显著相关性，这些策略交易类似的“宏观”产品。
全球宏观交易在几十年间不断发展，这带来了对交易风格的有用区分。20世纪80年代和90年代的策略先驱主要是方向性交易者，利用相对简单的产品（主要是现金工具和期货）来表达对市场的方向性观点。虽然头寸是战术性交易的，但投资期限是中期的——通常是几周到几个月——投资组合在任何给定时间往往集中于几个大的想法或主题。基金通常由一位主导风险承担者组成。因此，回报曲线往往是“块状的”，在机会丰富时期大量部署风险时表现出超常收益（或损失），而在机会较少或管理者从回撤中恢复时，回报更为温和。这种全球宏观交易风格被描述为“旧派宏观”或“宏观1.0”。
宏观衍生品市场的成熟在2000年代早期催生了一种新的全球宏观交易风格，“新宏观”或“宏观2.0”。
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? 新一代管理者偏好相对价值交易，通常利用更复杂的衍生产品，如期权、掉期、回购协议和奇异期权，通过“结构化”交易来表达观点。
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? 管理者倾向于活跃交易，投资期限较短——通常是几天到几周——投资组合在多个较小的头寸中更加多元化。借用棒球的比喻，旧派宏观管理者愿意等待偶尔的“肥球”，而新宏观管理者愿意瞄准更常规的“一垒打”和“两垒打”。
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? 交易平台的出现，由多个底层投资组合经理组成（通常具有特定的专业领域），进一步分散了风险，与“宏观1.0”的“关键人物”风格形成对比。
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? 回报曲线，尽管可能缺乏旧派宏观的上行潜力，但更加稳定和“全天候”。这一点在2010年代的零利率政策环境中尤为明显，当时“宏观1.0”陷入困境，而“宏观2.0”真正崛起。
然而，相对价值宏观策略往往比方向性策略更受容量限制，如果管理者在管理容量方面不够谨慎，回报可能会受到侵蚀。此外，相对价值策略通常利用更复杂的交易结构和更高的杠杆水平，因此通常需要加强对风险和风险管理流程的审查。虽然旧派宏观和新宏观之间的区别有些虚假，因为大多数当代管理者都包含了这两种交易风格的元素，但管理者通常更偏好一种风格。
示例交易
从高层次来看，全球宏观管理者寻求利用：
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? 市场失衡或低效，无论是在宏观层面，资产价格错误地反映了宏观现实，还是在微观层面，由于类似证券之间的不一致定价。
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? 模式或趋势。
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? 拐点。
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? 主题性机会，如长期趋势或政策转变。
方向性交易的例子包括在2020年疫情初期的“风险规避”交易，如做多政府债券、做多美元、做多贵金属、做多波动率、做空股票和做空原油。
相对价值交易的例子是收益率曲线陡峭化和平坦化交易，涉及在同一收益率曲线上做多和做空不同期限的债券，预期曲线形状将发生变化。收益率曲线平坦化在2022年表现良好，因为收益率曲线在通胀飙升需要大幅加息的预期下变得更加平坦（实际上是倒挂）。
不同市场环境下的表现
全球宏观基金设计灵活，有可能在大多数市场环境中产生收益。然而，基金适应不同市场机制的能力因管理者是否愿意探索新策略和扩展投资团队的技能而异。
话虽如此，某些环境对全球宏观交易更有利。全球宏观基金倾向于在市场困境或制度变革时期表现良好，因为宏观经济因素凸显，市场波动性上升，增加了交易机会的频率和幅度。这些时期的例子包括2008年的全球金融危机（“GFC”）、2013年日本的货币政策变化（“安倍经济学”）、2020年的疫情，以及2022年的通胀激增。
然而，全球宏观基金并非不受政策意外变化或市场冲击的影响，也可能措手不及。例子包括2013年5月的“缩减恐慌”（Taper Tantrum）和2023年3月硅谷银行的倒闭。
相比之下，宏观基金在温和和可预测的市场环境中发现更具挑战性，因为宏观经济因素在此期间不那么重要，市场波动性也受到抑制。这种环境通常以低利率为特征。除了鼓励风险承担和抑制波动性外，低利率也剥夺了宏观基金通常与高现金水平相关的收益，因为交易表达中主要使用衍生品。在全球金融危机后的量化宽松和前瞻性指引政策期间，就是一个对宏观交易不太有利的经典例子。
风险/回报特征
全球宏观基金的风险和回报预期在不同基金之间差异很大。“旧派”宏观基金通常以更高的回报为目标，但愿意接受更大的风险，因此容易出现更高的波动性和更大的回撤。虽然此类基金可能会产生更高的回报，但回报质量（以夏普比率等风险调整回报指标定义）可能不足。相比之下，“宏观2.0”更强调回报质量，愿意为更平稳的旅程牺牲一些上行潜力。
虽然全球宏观基金有时可能是方向性的，并在中期时间范围内对感兴趣的资产类别表现出实质性的敞口，但它们通常不会在结构上做多或做空任何特定资产类别。因此，在完整的市场周期中，全球宏观基金的回报往往表现出相当比例的回报可归因于阿尔法，而对关键市场因素的贝塔系数往往较低。
宏观策略将美元业绩分解为阿尔法、贝塔和无风险（RF）组成部分
此外，全球宏观基金在市场压力和波动性上升时期表现出色，这种环境对传统资产类别和一些对冲基金策略来说往往具有挑战性。因此，全球宏观基金的回报曲线表现出长波动性或尾部风险特征，作为分散投资组合的常见选择。
由于广泛的投资授权和跨多个资产类别的投资能力，全球宏观同行组表现出高度的异质性，策略内部的相关性在所有对冲基金策略中属于最低的（见下图）。因此，对冲基金配置者有可能通过管理者选择增加显著价值。
平均策略内相关性（5年）——子策略
固定收益相对价值（“FIRV”）
描述
FIRV基金寻求利用固定收益市场内的定价差异。FIRV管理者在相关或相似的固定收益证券上同时建立多头和空头头寸，以构建一个对利率变化敏感度接近市场中性的投资组合。主要交易产品是政府债券和相关衍生品，如固定收益期货、期权和掉期。FIRV管理者寻求利用的差异往往非常小，如几个基点。因此，FIRV基金通常使用有意义的杠杆水平（在对冲基金策略中最高），这是该策略的一个标志。
相关固定收益证券定价的扭曲可能来自多种因素，包括：
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? 市场事件
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? 投资者偏好
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? 供需失衡
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? 流动性溢价
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? 银行业的信贷担忧，以及
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? 固定收益市场的结构特征。
鉴于对流动性和成熟衍生品市场的需求，FIRV基金通常专注于最大的发达市场。然而，一些基金愿意在较小的发达市场以及更具流动性的新兴市场进行交易。
虽然最终的风险承担是自由裁量的，依赖于经验丰富的投资组合经理的判断，但FIRV基金通常使用复杂的量化工具和系统，在大量可交易证券中筛选潜在的交易机会。此外，鉴于所交易工具的复杂性和使用的有意义的杠杆，基金倾向于利用先进的系统来模拟投资组合风险。
FIRV交易历史上由投资银行的自营交易部门主导。然而，自2015年沃尔克规则生效，限制银行的自营交易活动以来，该策略主要由对冲基金采用。话虽如此，鉴于高进入壁垒，独立的FIRV基金相对较少，FIRV交易主要发生在更为多元化的全球宏观基金中，更大程度上是在多策略基金中。进入的主要障碍包括：
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? 具备适当技能的投资专业人士的可获得性，因为该策略的高度技术性需要专业知识和丰富的经验；
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? 融资渠道的获取，鉴于以高杠杆水平交易现金证券（以及衍生品）；
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? 先进的风险和交易系统。
大型、资源充足的多策略基金通常在这些方面都具有竞争优势，能够吸引最受欢迎的专业人才，并投资于一流的交易和风险基础设施。鉴于其资产负债表的规模和与主经纪商和ISDA对手方的交易关系的重要性，他们也能够获得最有利的融资条件。
FIRV基金可以由单一的投资组合经理组成，但更多情况下由几个独立的（可能合作的）交易员组成，通常专注于特定领域。
示例交易
从高层次来看，FIRV交易通常涉及为以下定价差异的正常化进行布局：
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? 具有相同期限的不同类型固定收益证券，即在收益率曲线的同一点上（例如新发行与非新发行的国债），或
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? 在收益率曲线上略有不同点的相同类型证券（旨在“抚平”曲线形状中的“扭结”）。
前者的经典例子是“现金与期货基差交易”，这是FIRV的基本交易。现金/期货基差交易涉及做多债券期货并做空可交割到该债券期货的债券，反之亦然，以利用密切相关证券之间定价的价差“基差”。此类交易代表套利机会，因为在期货合约到期日剩余的任何基差都可以在那时兑现。基金可能在收益率曲线的不同点上做多或做空基差，因为基差可能由于各种技术原因在不同时间在不同点上交易得昂贵或便宜。
上述的“微观相对价值”交易通常占FIRV基金交易的大部分。然而，FIRV管理者也参与“宏观相对价值”交易，这在“宏观2.0”管理者中很常见，如收益率曲线陡峭化和平坦化交易以及掉期利差交易（FIRV可以视为新宏观的专业化延伸）。虽然微观和宏观相对价值交易之间的区别并不明确，但它最终与交易两侧证券的相似性有关。微观相对价值交易通常需要高程度的杠杆或运行非常高的名义风险，以利用小的定价异常。宏观相对价值交易通常需要较少的杠杆或资产负债表的使用，涉及相关工具之间更大的定价不一致。
不同市场环境下的表现
较高的利率和中高水平的利率波动时期有利于产生回报，因为交易的支付倾向于更大，可交易机会的频率也更高。相比之下，低利率和低利率波动对回报产生了不利影响。例如，2004年至2007年和2018年至2023年期间，利率上升和/或利率波动升高，对该策略是丰收的时期。相反，在全球金融危机后的2011年至2018年期间，利率较低，利率波动被抑制，该策略的回报更为平淡。
作为一种均值回归或收敛策略，FIRV可能受到外部市场冲击、银行/融资危机或货币政策意外变化的挑战。这些事件可能压倒正常的交易关系，导致价差比平时更长时间保持较宽。对于FIRV基金来说，一个关键风险是在融资或流动性压力下，在不合时宜的时间被迫提前退出交易，这就是为什么获得安全稳定的融资安排如此重要。这类压力时期的例子包括2008年3月（贝尔斯登的倒闭）、2008年10月（全球金融危机）、2013年6月（缩减恐慌）、2020年3月（疫情）和2021年10月（疫情后加息周期的开始）。
一些具有长期业绩记录的最成功的FIRV基金表现出以下一些或全部特征：
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? 稳定的资本和基金流动性条款，保护投资组合的完整性，确保基金在压力时期不被迫清算头寸。
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? 异常强大的融资关系（一些FIRV和交易该策略的多策略基金不仅拥有资源充足的专门财政和现金管理团队，而且与数十个ISDA对手方建立了协议）。
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? 重大的共同投资，进一步加强了资本基础和获得融资的能力。
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? 其他策略提供的多元化，如尾部保护和方向性宏观策略，可以减轻来自“核心”FIRV收敛组合的潜在负面盯市盈亏。
风险/回报特征
交易的结构化性质使FIRV基金获得了相对稳定但适度的回报。虽然回报目标可能比全球宏观基金更保守，但回报往往表现出较低的波动性和较小的回撤，导致更好的风险调整后表现。在完整的市场周期中，夏普比率超过1并不少见。回报通常与传统风险资产以及其他对冲基金策略的相关性较低，除了全球宏观和多策略，因为这些策略中经常包含FIRV交易。因此，FIRV基金可以成为投资组合的有吸引力的分散工具。
尽管如此，FIRV主要是一种均值回归或收敛策略，使用了有意义的杠杆，因此“爆仓”的风险可能更高。有人将“在压路机前捡硬币”的比喻应用于FIRV，指的是那些提供小额溢价但如果发生负面尾部事件则有巨大损失风险的策略。1998年固定收益套利机构长期资本管理公司的倒闭可能是最著名的历史例子，说明了当事情出错时会发生什么。
宏观新兴市场
描述
宏观新兴市场基金是专注于投资新兴市场（而非发达市场）的全球宏观基金。因此，宏观新兴市场基金与全球宏观基金，特别是“旧派”宏观基金，具有一些共同特征，如自上而下、以方向性为主的宏观经济投资方法，以及专注于交易主权债券和货币。
然而，新兴市场的独特性质导致了宏观新兴市场基金与全球宏观基金之间存在一些重要差异。新兴经济体明显比发达国家小，导致资本市场的流动性较差，衍生品的可用性也不如发达市场。在新兴市场做空现金债券也可能在操作上具有挑战性，而且通常不可取，因为这些市场普遍存在较高的利率，伴随着巨大的负利差。因此：
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? 与全球宏观基金相比，宏观新兴市场基金的投资方式通常更长期、更具方向性。更具体地说，宏观新兴市场基金往往偏向多头，至少在主权债券方面（做空货币和股票相对更直接）。
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? 宏观新兴市场基金通常缺乏全球宏观基金的战术性和逆向特质，导致其回报特征缺乏许多全球宏观基金的长波动性或尾部风险特征。事实上，宏观新兴市场基金的回报曲线往往表现出短波动性特征，历史上易受全球风险资产抛售的影响。
投资新兴市场的主要吸引力在于其相对于发达市场更广泛的机会集。虽然全球宏观管理者通常将自己限制在少数几个受到严格审查的发达市场，但宏观新兴市场管理者可以投资于一系列较少受到关注且独特的新兴经济体。此外，新兴市场往往比发达市场同行在经济上多样性较低，对宏观影响更为敏感，无论是内部的——如国内政策，还是外部的——如商品价格和美国联邦储备局的行动。因此，新兴市场的经济周期通常更短、更明显，产生更高频率的可交易机会和更大的市场波动。简而言之，新兴市场中往往有很多事情发生。
虽然新兴市场内的投资机会可能很丰富，但风险也更高。对宏观影响更敏感的一个不太吸引人的结果是，在危机情况下更容易受到影响。新兴市场资产在全球风险规避时期往往受到过度打压，因为国际投资者的减仓和“追求质量”可能导致流动性严重受损。因此，除了对当地市场的深入了解，对全球格局的良好理解也非常重要。成功的管理者通常经历过多次投资周期，并通过谨慎的风险承担，展示了在控制下行风险的同时把握上行机会的能力。
主要的投资资产类别是固定收益、货币、股票和商品，按照交易活跃度从高到低排列。在固定收益领域，管理者交易主权债券以及准主权债券，即国有企业的债券。由于新兴市场信贷市场缺乏流动性，大多数管理者不会参与企业信贷。固定收益敞口通常由现金债券构成，但管理者可能会使用衍生品，如掉期，只要这些产品可用且流动性充足。
在主权债务中，管理者倾向于青睐硬通货债券而非本币债券，因为新兴市场货币的波动性较大，而且在违约情况下对法律追索权的信心更大。相比之下，本币债券提供较低的违约风险（发行国的中央银行控制着国家的货币供应，因此可以印钞以满足偿付义务），但具有更高的货币风险。
宏观新兴市场基金通常活跃于南美洲、东欧、非洲、中东和亚洲的主要新兴经济体。一些管理者是通才，在整个新兴市场范围内投资，而其他人则专注于特定地区。基金可以由单一的投资组合经理组成，或者由多个风险承担者组成，通常具有特定的专业领域。
宏观新兴市场基金也会持有发达市场的敞口，尽管这种敞口通常源于新兴市场主题，或为了对冲核心新兴市场组合，特别是当寻求对冲的风险来自发达经济体时。发达市场的敞口在货币交易中也通常是隐含的，因为对新兴市场货币的观点往往是相对于发达市场货币表达的，特别是美元。
示例交易
从高层次来看，宏观新兴市场管理者在新兴经济体中寻找有利和不利的经济机会，特别是那些被其他市场参与者误解的情况。观点的最佳表达方式（通过债券、货币或股票）也会被仔细考虑。如果风险/回报被认为是合理的，管理者可能愿意投资于困境或其他流动性较差的情况。
近年来，宏观新兴市场基金在不同时间参与的交易示例包括：
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? 做多巴西固定收益，通过接收利率掉期，以及在较小程度上通过指数产品做多巴西股票，基于一种反共识的观点，即由于高失业率、低通胀和有利的市场政策，利率将长期维持在较低水平。
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? 做多阿根廷债券，因为其具有吸引力的定价，相关于市场的失望，对总统实施亟需的改革的信心，以及来自国际货币基金组织的大额贷款。
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? 做多埃及国库券，基于高收益率和当局在改革承诺上的履行。
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? 做多墨西哥比索，鉴于美国和中国之间的地缘政治紧张局势以及“邻近外包”的趋势。
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? 做空土耳其里拉，由于在政治权力集中和宽松的货币政策下，可能出现的双重货币和信贷危机。
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? 做多波多黎各固定债券，在玛丽亚飓风对该岛造成破坏之后。这是一个困境交易的例子，因为波多黎各的一般责任债券交易价格跌至面值的20美分。
不同市场环境下的表现
宏观新兴市场基金通常青睐良性的市场环境，因为对新兴经济体的深入基本面分析在这种情况下往往会得到回报。相比之下，该策略通常在波动性和宏观不确定性时期挣扎，因为全球事件可能会压倒本地市场。市场冲击和危机可能尤其具有挑战性，因为新兴市场在风险规避时期往往经历更深的回撤。例子包括2008年的全球金融危机、2020年3月的疫情，以及2022年第一季度俄罗斯入侵乌克兰。
一些宏观新兴市场基金对特定主题持有集中的敞口，在市场冲击发生时使其容易受到影响，这在新兴市场中更为常见。例如，多家对冲基金在多年来交易阿根廷主权债券时遭受了重大损失，而阿根廷是一个经历了多次债务违约的国家。
风险/回报特征
虽然也有例外，但宏观新兴市场基金可能被视为相对高风险、高回报的基金（尽管坦率地说，近年来新兴市场的挣扎，使得基金的风险可能超过了回报）。宏观新兴市场管理者倾向于将回报目标定位在宏观基金的上限。然而，管理者愿意接受更高的波动性、更大的回撤，以及对风险资产更有意义的敞口，以追求回报，这有时导致不太理想的夏普比率。
回报往往表现出对新兴市场固定收益的显著贝塔系数，在较小程度上对新兴市场股票也是如此，然而，管理者可以在市场回报的基础上增加厚厚的阿尔法层。
商品
描述
商品基金是专注于交易商品（如原油、金属和农产品）及其相关金融工具的基金。有些基金有能力交易实物商品，然而，大多数管理者专注于交易流动性衍生合约，如期货和期权。与材料和能源相关的公司股票有时也会被交易。货币和固定收益产品也可能被利用，但通常仅用于对冲目的或访问预计与商品高度相关的主题。
虽然商品基金经常采用复杂的量化模型来生成交易想法，但该策略主要是自由裁量性质的，最终由投资组合经理决定部署什么风险。因此，不应将商品基金与商品交易顾问（“CTA”）基金混淆，后者是系统性基金，尽管名称如此，但交易一系列流动资产类别的期货合约，而不仅仅是商品。也有少量专注于商品领域的CTA和量化基金。
大多数商品基金并未表现出结构性方向性偏好，管理者能够自在地在不同的商品上进行多头或空头操作，以及在整体投资组合层面上净多头或净空头。然而，一些基金以多头偏好管理或采用“多头或空仓”的方法。对于Aurum的专有对冲基金数据引擎，表现出结构性多头偏好的基金不包括在商品子策略分类中，而是包含在一个单独的多头偏好——商品类别中。
交易的商品通常分为三个主要类别：能源、金属和农产品。
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? 能源，最大的和最具流动性的商品市场，涵盖原油及其蒸馏产品、天然气和电力。
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? 金属可以分为基本金属和贵金属。基本金属包括铜、铝、锌和镍，鉴于推动可再生能源发电的努力，它们变得越来越重要。贵金属包括黄金、白银、铂金和钯金。
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? 农产品可以分为谷物、软商品和牲畜。主要的谷物是小麦、玉米和大豆，而可可、咖啡、糖、棉花和橡胶是主要的软商品。由于衍生合约的流动性较低，基金通常不活跃于牲畜市场。
商品基金通常在美国和欧洲的大型商品衍生品交易所交易，如芝加哥商品交易所和伦敦金属交易所。一些基金已经开始在上海的商品交易所进行交易，尽管在中国的活动主要限于少数能够实物交割商品并参与地理套利交易的基金。
一些基金是通才，交易各种商品，而另一些是专家，专注于三个主要商品组之一，即能源、金属或农产品。
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? 通才相比专家享有更广泛的机会集，能够在任何给定时间将资本部署到最令人兴奋的领域。通才基金也比专家基金更具可扩展性，后者往往在他们能够成功管理的资本量上受到更多限制，特别是如果专注于较小的市场，如农产品。
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? 专家则通常受益于对其关注领域的更深入了解，因此可能更好地将交易市场中的机会货币化。
商品基金传统上由单一的投资组合经理组成。然而，商品交易平台，由多个风险承担者组成，通常具有特定的关注领域，近年来变得越来越受欢迎，特别是在多策略平台中。
作为一个独立的策略，在对冲基金策略中相对小众，仅代表对冲基金行业资产的一小部分，如前所述，也是宏观策略中最小的子策略。然而，该策略在一些多策略基金中具有重要的配置，特别是一些大型、成熟的平台，已经建立了大量的商品交易业务，并取得了显著的成功，特别是在具有巨大容量的能源市场交易中。
在商品市场进行投机的主要吸引力在于市场参与者的性质。商品期货市场通常由“现实世界”参与者的对冲活动主导，如商品生产者和消费者，为愿意承担另一方的投机者创造了机会。商品市场中的另一个重要参与者是大型追踪产品，如商品ETF，它们为期货合约设定了更新或“展期”时间表，为能够围绕这些被动资金进行交易的投机者创造了机会。
话虽如此，不应低估商品内的风险。商品是主要资产类别中波动性最高的资产之一。期货合约的价格，特别是商品曲线前端的那些，可能对短期供需失衡高度敏感。一些商品市场缺乏深度，也容易受到拥挤的市场头寸影响，特别是考虑到趋势跟踪CTA策略的增长。
商品基金参与方向性和相对价值交易。最常见的相对价值交易类型是曲线交易和跨商品交易。
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? 曲线交易，也称为日历价差交易，表达对同一商品不同到期日（例如一个月对三个月）期货合约相对定价的观点。这些交易涉及在商品期货曲线的不同点建立多头和空头头寸。
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? 跨商品交易涉及在两个密切相关的商品上建立多头和空头头寸，如玉米和大豆或铂金和钯金。替代效应在跨商品交易中发挥重要作用。一些常见交易的价差已经发展出了有创意的名称：
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? 裂解价差：原油与其精炼产品（如汽油）价格之间的价差。
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? 暗价差：煤炭与电力之间的价差。
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? 火花价差：天然气与电力之间的价差。
相对价值交易不一定比方向性交易风险更低。相对价值价差可能表现出显著的波动性，如臭名昭著的天然气“寡妇制造者”交易，涉及3月和4月期货合约之间的价差。此外，相对交易通常具有隐含的方向性偏差，特别是曲线交易，因为短期合约往往比曲线后端的合约更具波动性。此外，相对价值交易可能使用显著的杠杆。
商品基金通常利用方向性和相对价值交易的组合，尽管管理者通常会偏好一种交易风格。
主要的阿尔法驱动因素
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? 宏观趋势：理解商品价格形成的全球经济驱动因素，如供需失衡、地缘政治事件和货币政策，可以在货币化方向性和相对价值交易机会中提供优势。
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? 技术分析：识别短期价格模式和趋势，通常由量化分析和对特定商品市场动态的深入理解支持。
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? 套利：从不同商品市场的定价差异中获利，效率低下通常与地理、资金流或时间因素有关。
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? 基本面研究：对特定商品市场的深入专业知识可以带来利用季节性、生产周期和库存水平等现象的机会。
主要风险
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? 杠杆：使用借入资本可能放大潜在损失。
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? 流动性：在不利的市场中缺乏迅速平仓的能力。一些交易不活跃的商品可能变得高度不流动，甚至“流动性”商品在曲线的特定点也可能出现流动性问题。
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? 监管：市场法律的变化可能影响商品交易。
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? 展期收益：在期货市场中，滚动合约的成本有时可能大幅侵蚀利润。
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? 现货溢价和贴水：期货曲线的形状也可能显著影响回报。
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? 地缘政治：一些商品集中在政治不稳定的地区，重大事件可能导致相关价格出现多个标准差的波动。
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? 保护主义：一些商品被政治化，受到保护主义措施和报复性关税的影响。
示例交易
专有的供需模型通常用于生成交易想法。一系列广泛的基本面数据为模型提供信息，包括OPEC原油生产限制、对商品生产国的制裁、石油和天然气钻井平台数量（以及其他商品的类似活动指标）、农业生产地区的天气预期，以及主要商品消费经济体的宏观经济数据。此外，还考虑技术和市场头寸数据。
在过去，对实物商品交易市场中的资金流的洞察被认为是衍生品交易者的优势。一些大型商品交易公司推出了自己的对冲基金。然而，近年来，“大数据”的增长和大量公开可用的商品数据使得这种优势基本上过时了。如今，管理者专注于获取一系列相关数据，必要时清理数据，并将其打包成有用的信息。数据科学家成为商品投资团队的一个重要组成部分并不罕见。
如上所述，最常见的交易类型是方向性、曲线和跨商品。在不同地区采购的商品之间或在不同交易所交易的类似合约之间的交易，如西德克萨斯中质油和布伦特原油合约，是其他常见的相对价值交易。管理者也可能愿意参与涉及股票的交易，如做多一家镍矿公司，做空镍。交易的时间范围可能有显著差异，但通常从几天到几个月不等。
不同市场环境下的表现
如前所述，商品市场参与者的性质经常为商品投机者带来可重复的交易机会。因此，商品基金有可能在大多数市场环境中产生积极的业绩。话虽如此，某些环境通常更为有利。
趋势性的商品市场，无论是上涨还是下跌趋势，往往有利于策略回报的产生。例如，商品基金在2003年至2007年的新兴市场主导的上涨、2009年至2010年的中国商品繁荣，以及2020年4月至2022年12月的疫情后冲击上涨期间普遍表现良好。商品基金在2020年3月和4月的疫情冲击抛售期间也表现出色，同时在2008年7月至12月的全球金融危机引发的崩盘中表现平稳。
相比之下，商品基金通常发现横盘震荡的市场具有挑战性，如2011年至2019年期间，该策略持续表现不佳。
大型宏观冲击对商品基金的影响可能难以预测。一方面，这种事件可能挑战相对价值交易，因为相关性激增，通常的关系可能被压倒。另一方面，危机可能强化或建立新的趋势，提供有利的方向性交易机会。
最后，鉴于交易通常通过衍生品表达，商品基金在现金方面通常非常高效，因此受益于更高的利率。
风险/回报特征
鉴于底层资产类别的波动性，商品管理者通常愿意容忍更高的波动性，同时以更高的回报为目标。在某些情况下，回报可能很高，然而，净效应可能是平均基金的夏普比率低于1。
话虽如此，所交易的商品范围广泛，所使用的交易结构导致各种交易风格和一系列的风险/回报特征。一些基金能够控制回报的波动性，取得超过1的夏普比率。商品管理者被称为“牛仔”的传统声誉相当过时。这种老派基金确实仍然存在，然而，类似于全球宏观的演变，一种新的商品基金已经出现，更加关注战术性的相对价值交易、多元化和风险管理。
鉴于策略的方向性，对特定和广泛的商品指数的敞口有时可能升高，尽管当基金利用下跌趋势时也可能为负。在完整的市场周期中，对相关基准的敞口往往为正，但有所限制。然而，一些多头偏好基金的存在可能会使结果偏斜。同样，对其他主要资产类别的长期敞口略为正值。
就其他对冲基金策略而言，除了全球宏观和CTA（可以理解），该策略通常与其他策略的相关性较低。
关键的尽职调查考虑
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? 专业知识：验证投资组合经理在所交易的商品或商品领域的领域专业知识/特定技能。
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? 策略验证：深入了解驱动策略阿尔法的因素，以及策略如何适应不同的市场条件、曲线形状（如期货溢价与贴水）和波动性环境。
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? 对手方风险：鉴于商品交易中使用衍生品，特别相关。对于交易实物商品的基金，明确了解商品如何运输、存储位置以及如何验证质量至关重要。
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? 运营弹性：鉴于商品市场的全球性质，且许多商品24小时交易，运营实力特别重要。管理者是否具备适当水平的基础设施、合格的运营人员、风险系统和支持策略的通知流程？
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? 合规性：商品市场有一些独特的法规，因此了解它们对交易策略的影响非常重要。
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