多策略对冲基金入门：一文解密Multi-strategy hedge fund

总结

多策略对冲基金通过投资于各种底层投资策略，或同一主策略的不同子策略，来最大化风险调整后的回报。它们通常在资本方面具有灵活性，旨在动态分配到最佳机会，將资源转移到最需要的地方，甚至完全避开某些策略或资产。对于希望在不同市场周期中实现稳定回报的投资者来说，它们经常受到青睐。可扩展性是多策略基金受欢迎的另一个原因，特别是对于大型配置者而言；更多的资本可以快速分配给成功的投资组合经理，他们有能力雇佣更多的经理来运行类似的投资组合。这种可扩展性，可能导致庞然大物的出现，对某些人来说是障碍，但对其他人来说是优势。在多策略领域内存在显著的规模偏差，这在某种程度上被少数非常大、已建立的公司所主导。

在查看阿尔法/贝塔盈亏分解分析时，多策略基金因其最高比例的回报可归因于阿尔法而脱颖而出。由于其投资的多元化性质，它也是主策略组合中波动性最低的之一。您可以在Aurum的行业深度探讨中了解更多关于此分析的信息。因此，多策略的夏普比率往往是整个对冲基金行业中最高的，同时保持最低的波动性之一。然而，多策略对冲基金并不是一个同质的群体，它们可以有巨大的差异；采用不同的商业模式、关注领域、风险参数、集中程度、流动性要求和费用。多策略对冲基金的规模和复杂性意味着进行投资和运营尽职调查需要丰富的经验和资源，并非胆小者所能胜任。

对多策略领域的分类——三种类型

Aurum倾向于根据三个主要业务类型来查看多策略基金，它们具有不同的特征。这些基金的特征是流动的，基金可以随着时间的推移从一种类别演变为另一种。

? 机会主义/动态（“多机会主义”）
? 多基金经理——聚焦型（“多聚焦型”）
? 多基金经理——多元化（“多元化”）

机会主义/动态（“多机会主义”）

? 这些基金只有一位或至多少数几位基金经理，他们根据最佳机会所在的地方动态地将资本分配到不同的策略中。
? 他们可能只有一位基金经理，他以机会主义的方式参与不同的策略，或者有一位首席投资官（CIO）将资本分配给子基金经理或专家，他们反过来运行不同的策略。
? 这种类型基金的定义特征是资本被动态地转移到具有最佳机会的领域，对于不受欢迎的策略则减持或完全不部署。
? 这些基金通常采用传统的费用结构，包括管理费和绩效费。通常，这导致基金经理根据业务的成功而非个人表现获得报酬。
? 这种模式非常适合在不同环境中表现良好的周期性策略。该模式适合喜欢协作并愿意根据公司成功而非仅仅是个人表现获得报酬的基金经理。
? 由于不同的策略在不同的时间驱动业绩，基金经理在其策略的机会集不佳时无需承受部署资本的压力，即使在这些贫乏时期他们也可以获得报酬。另一方面，当他们个人表现非常好但整个公司表现不佳时，他们的报酬可能会被低估。

多基金经理——聚焦型（“多聚焦型”）

? 这些基金拥有多位基金经理运行独立的投资组合，但通常部署相似的策略或专注于更明确、更狭窄的领域。
? 一个股票平台基金就是这样的例子：即许多行业或地域专家运行个人的股票市场中性投资组合。虽然每个投资组合由不同的股票组成，但它们都是股票市场中性投资组合，利用相同的策略跨不同的股票子集。
? 另一个例子是投资于各种资产类别、风格、期限和地域的量化基金。虽然这种类型的基金利用了许多不同的策略，但它们都可以归类为量化。
? 类似地，你可能有一个多策略基金，拥有多位基金经理专注于事件驱动策略，或者一个只在一个地区投资许多不同策略的基金，例如专注于亚洲的基金。可以将所有这些类型的基金归类为多聚焦型。

多基金经理——多元化（“多元化”）

? 通常是非常大的基金，可能将策略组组织为独立的业务部门。
? 这些业务部门各自拥有自己的管理结构和底层基金经理，但这些业务的组合形成了多策略对冲基金。
? 例如，这种类型的基金可能拥有独立的股票多空、信贷、固定收益和宏观，以及套利业务。每个业务部门都有多个基金经理，基金投资者可以接触到所有这些业务；或者在某些情况下，它们中的每一个都可以是独立的对冲基金。
? 资本配置在每个业务之间相当稳定。在个人基金经理层面，资本配置可能由风险团队与容量考虑和资本可用性共同决定，而不是由机会集决定。管理者也可能将这些策略单独提供给投资者。
? 这些基金往往利用通道费用结构，确保各团队无论整体公司业绩如何，都能根据各自的业绩获得报酬。
? 这种多元化基金的模式可以非常具有可扩展性，因为公司可以添加运行相同策略的基金经理、在新地区运行相同策略，或完全新的策略。它们可以变得更深或更广。

风险平价

风险平价基金使用风险来确定基金内各基金经理、策略或业务线的分配。有些人可能认为风险平价基金是多策略基金，因为它们在不同资产类别中动态分配。虽然这些基金可能在资产类别上实现多元化，但Aurum并不认为它们是对冲基金策略，此类基金未包含在本分析中。

特征表

变量	多机会主义	多聚焦型	多元化
基金经理	一位或少数几位	多位基金经理	多位基金经理
协作性	非常协作	独立小组，可能有限的跨小组协作	独立小组，策略负责人之间可能有协作
费用	传统的管理费和绩效费	多数为通道费用，但在某些情况下可能是传统的	通道费用
资本配置	动态	不太频繁	不太频繁
调整头寸规模或倾斜投资组合的能力	通过动态资本分配	通过中心账本	通过中心账本
杠杆	低	高	最高
流动性	可变（取决于策略）	可变（取决于策略）	可变（取决于策略）
管理结构	CIO模式	CIO和风险管理模式	业务负责人、委员会和多层次的管理和风险监督
基金经理报酬	基于业务成功	基于个人业绩	基于个人业绩
规模	小到大（范围广泛）	中到大，即小于10亿美元	大到非常大，即50亿美元以上
员工人数	少于100人	100-1000人	超过1000人
办公室	通常一个办公室，但可能有区域办公室	中心和区域办公室	在全球范围内设有多个中心
风险管理	CRO或CIO监督风险	CRO和风险团队	多层次的风险管理，拥有大型风险团队

部署的策略

多策略对冲基金投资于许多对冲基金策略，最显著的包括：

? 宏观和固定收益

? 宏观基金基于基本面和定性判断，在货币、债券、股票和商品中建立头寸（可以是方向性或相对价值）。投资决策可以基于管理者对世界的自上而下观点（例如，对经济、利率、通货膨胀、政府政策或地缘政治因素的看法）。

? 股票多空和基本面股票市场中性

? 投资全球股票，包括多头和空头。大多数基金具有基本面偏向，通常采用价值和/或成长导向的投资理念。

? 信贷

? 专注于债务工具或本质上更接近“债务”性质的工具的策略。

? 事件驱动

? 广泛的策略类别，涵盖投资于面临已宣布和预期公司事件的公司证券的基金。

? 量化

? 系统性策略：基金严格基于计算机算法的买卖决策来交易证券。

? 商品

? 这些基金主要专注于从多头和空头两方面交易商品期货和期权。它们有时可能包括战术性地使用股票、货币或固定收益工具，但商品期货/期权应构成风险的主要部分。
? 管理者通常在商品市场内部和之间寻找长期趋势和供需失衡。基金倾向于专注于商品的特定领域，如能源、金属、农产品等，或跨商品领域的多元化组合。

? 套利

? 寻求从同一工具/资产或极其密切相关的工具的错误定价中获益的策略。

? 其他

? 有一些不属于上述任何类别的特定利基或正交策略。这些例子包括：再保险、估价权利、贸易融资和加密货币交易。

组合构建

资本配置

资本配置取决于基金拥有多少资本以及其基金经理能够管理多少资本。假设基金需求旺盛，可以随意筹集资本，那么对基金经理的资本配置取决于这些基金经理之前管理了多少钱。随着他们扩大团队并建立更多容量，资本会相应增加。如果基金经理在部署资本方面挣扎或利用率低，他们的资本配置可能会减少。同样，表现不佳的基金经理的资本也可能被削减。这在多机会主义基金中有所不同，后者根据机会集动态地分配资本，因此资本配置更加灵活。

中心账本

多策略对冲基金可以选择运行中心账本。中心账本，由系统驱动或由高级管理层运行，位于基金经理的账本“之上”，用于增强整个投资组合的风险，扩大特定头寸，或通过对冲来减轻风险。最简单的中心账本形式是复制账本。复制账本的目的是利用更高的杠杆率持有完全相同的头寸。一种更复杂的增强风险的方法是使用阿尔法捕获技术，使用基金经理投资组合和交易的现有和历史数据来运行一个产生独立阿尔法的系统性账本。以类似的方式，CIO可以使用中心账本在特定交易中承担额外风险。虽然多机会主义基金可能会将资本引导到最佳机会所在的地方，但多元化基金的中心账本可以发挥相同的作用，通过在特定领域增强风险，而不必在其他领域减少风险。最后，中心账本可以用于对冲在公司层面出现的不必要风险，而不必去找各个基金经理并要求他们调整投资组合，这种调整可以在公司层面完成。

风险管理

多策略基金往往拥有对冲基金行业中最大、最复杂的风险管理系统。这是因为它们必须处理跨许多资产类别和工具的个人投资组合中的风险，既在个人投资组合层面，也在公司层面的综合投资组合层面。

通常，风险管理在两个层面应用：基金经理层面和投资组合层面。在基金经理层面，基金经理和风险团队通常会商定一套参数，基金经理必须遵守。这些可能包括他们被允许交易的资产、购买力、总和净敞口、集中度限制、因子敞口、VaR使用、波动率目标等。他们还可能同意盈亏限制，即基金经理必须在某些水平上削减风险，并可能同意在他们的合同将在某些亏损水平终止。一些公司有一种文化，只要基金经理遵守商定的参数，就会让他们自行其是，而在其他公司，风险团队可能与基金经理密切合作，起到支持作用，以减轻不必要的风险，甚至在某些情况下增强风险。

风险也在综合投资组合层面进行管理。拥有许多基金经理在类似领域交易的多策略基金，可能会有类似的头寸，在综合层面使基金暴露于不必要的风险，即使个人投资组合经理在各自的参数集内。风险团队监控各种指标，如杠杆、未受限制的现金、VaR、DV01、CS01、总和净敞口，并对投资组合进行压力测试，包括历史和模拟情景。风险团队有能力在个人投资组合层面、跨所有投资组合，或通过中心/对冲账本进行干预。与个人投资组合一样，他们可能会使用特定的回撤触发点，在这些点上他们开始减少风险。

操作风险

虽然本入门指南的重点是多策略对冲基金的投资案例，但也有重要的运营方面。与所有对冲基金一样，需要减轻运营风险。对运营风险没有回报。

多策略基金的运营风险管理复杂且昂贵。多策略基金通常拥有多个主经纪商和ISDA交易对手。这需要设计系统、基础设施和交易设施来处理许多不同的工具。多策略基金运营的一个特点是它们通过将不同的策略隔离到单独的实体中来对不同的策略进行隔离。多策略基金需要大量的中后台资源。合规性尤其重要，因为他们需要监督许多不同的人和交易的实体。

结构

管理结构

管理结构的差异往往是基金规模的函数。较小的基金往往由其所有者或一小组合伙人运营，而较大的公司往往具有更复杂的管理结构，具有多个层次和维度。大型多元化多策略基金往往为每个策略设立独立的业务部门，拥有自给自足的管理结构。以类似的方式，它们可能按地域组织，为每个地区/办公室设立管理结构。这些基金往往有策略负责人、中层管理人员、业务发展人员、执行交易员和风险专业人员，依靠母公司提供运营支持。

内部与外部基金经理团队

传统的多策略模式历史上依赖于所有人都是公司的员工并在公司的办公室工作。随着这些多策略公司的成功团队最终分拆并成立自己的公司，他们之前的雇主能够通过在他们的新基金中建立SMA来维持对这些基金经理的投资；这样，他们就能够继续接触这些基金经理，同时通过SMA保留其控制下的资产。使用相同的结构，一些多策略基金能够通过SMA投资于外部管理者，投资于他们现有的公司。这使得基金经理能够保持独立，在自己的办公空间运营，并与多策略基金同时拥有其他客户。一些多策略基金完全在这种前提下运作，内部运营相当精简，投资组合经理和团队位于外部。这是一种结合了基金中基金和多策略对冲基金方面的混合结构，旨在最大化每种模式的最佳部分。

文化/协作

协作是公司文化的定义特征之一。一些公司明确不鼓励协作，因为他们希望避免群体思维；其他公司鼓励协作，因为它会导致共享资源，并相信通过分享信息和共同努力可以实现更多。

作为一般规则，采用传统费用结构的公司，基金经理根据业务的成功而非个人表现获得报酬，往往更加协作，因为他们的主要目标是最大化公司的回报。然而，在更大的多策略平台基金中，基金经理更独立地运作，因为他们的报酬纯粹基于自己的表现。他们往往更具竞争力，不太愿意与他们视为竞争对手的同行合作。然而，从公司整体的角度来看，协作是有益的，因此在更高层面上往往受到鼓励；例如，个别股票基金经理之间可能没有太多协作，但行业负责人或业务负责人将定期会面，交流观点/见解/想法。一组获得的见解可能对另一组有用，即固定收益业务中的宏观经济学家的观点，可能对正在构建未来预测模型的消费类股票基金经理有用。

总之，公司负责人通常希望鼓励协作，从而为整个公司带来更好的结果，但更愿意让从事非常相似事情的基金经理彼此隔离，以避免群体思维。

规模和扩张

虽然有例外情况，但多元化基金往往比多聚焦型基金规模更大，后者又往往比多机会主义基金规模更大，特别是在员工数量方面，而且通常在管理资产方面也是如此；但这并不意味着没有一些非常大的多机会主义基金和一些相对较小的多元化基金。

拥有多个办公室的基金往往雇佣更多的人，因为每个办公室都需要重复的角色；例如合规、交易执行和运营支持。

多机会主义基金很难在某一点上实现规模扩张，因为通过添加更多的策略，在它们之间动态分配变得更加困难。此外，如果要为某一特定策略建立大型能力和基础设施支出，当资本未在该策略中部署时，将有大量未利用的资源。此外，为了保持其协作文化，他们需要保持可管理的团队规模。出于这个原因，多策略机会主义基金往往在每种策略中相对精简，并尽可能多地使用集中共享资源，没有庞大的员工人数。然而，他们受益于能够在更广泛的管理资产范围内运作，而无需对其资源进行重大改变。一个盈亏平衡的管理资产为5亿美元、容量为20亿美元的基金，可以在该范围内的任何地方以相同的资源运作。

多元化基金是最具可扩展性的多策略基金，但在他们可以管理的最佳管理资产方面也有一个狭窄的区间。如果他们有太多的钱，他们的杠杆不足，回报会被稀释。如果他们的资本不足，他们的成本负担太高，面临基金经理留存风险，因为他们的购买力降低。

为了不稀释回报，他们需要与管理资产增长同步建立容量，反之，当管理资产下降时，需要削减资源。容量是通过向现有策略添加基金经理，或扩展到更多策略、资产类别和地域来创造的。换句话说，他们可以变得更深、更广，或两者兼而有之。

这些公司的难题在于，为了增长，他们需要更多的资本。如果他们获得更多的资本，他们必须扩张以利用这些资本。问题是——哪个先来？

? 管理资产增长而没有基金经理增长 = 回报稀释
? 没有管理资产增长 = 无法增加对成功基金经理的配置，导致留存风险

增长对多策略对冲基金来说可能是有益的，但也非常具有挑战性。随着他们的成长和扩展投资能力，他们还需要投资于基础设施和运营支持，这是一个昂贵的过程，而且难以逆转。在筹集资本和增长投资能力之间取得平衡是微妙的。

有少数非常成功的多策略对冲基金已经关闭，并有一个希望增加资本的投资者等待名单。这些公司有能力控制增长的节奏。他们可以雇用新团队，建立运营基础设施，并有信心能够同时从投资者那里筹集更多资本；如果他们觉得自己管理的资本太多，他们就简单地将资本返还给投资者。有人可能会问，基金为什么要返还资本？特别是对于采用通道费用的基金，负责人通过业绩获得报酬，而不是管理资产增长，因为他们通常不收取固定的管理费。如果资产增长稀释了回报，这将侵蚀负责人的利润，因此他们更倾向于以最佳规模运营，而不是变得太大。然而，实际上，能够随意筹集或返还资本的公司非常少。大多数公司积极寻求筹集资本以促进增长，或使用他们的通道费用模式来资助基础设施支出，以促进增长并创造额外容量。许多公司在具备部署能力之前就筹集了资本，而其他公司则建立了基础设施，但无法筹集足够的资本来支持他们的投资，增加的成本负担侵蚀了回报。

这就是为什么许多人认为最好的增长路径是逐步迭代地进行，而不稀释回报，同时又不自我扩张过度。

招募人才

具有通道费用的多策略基金能够为运营人员以及其报酬与业绩挂钩的基金经理提供最具竞争力的薪酬方案。多策略对冲基金是有才华的基金经理工作的有吸引力的地方。他们可以获得可观的资本配置、良好的基础设施、交易和运营支持，以及与他们的业绩直接挂钩的报酬，无论公司其他部分的表现如何。他们没有经营自己的业务和处理客户的干扰；然而，他们的报酬与他们自己开设公司所能赚到的相等或更高。

最近，对冲基金愿意购买人们的延期补偿，以补偿他们在离开一个雇主并加入另一个雇主时需要等待一段时间的机会成本。尽管媒体将这些支付描述为“预付奖金”，但这些支付实际上是为了补偿人们在从一家公司转到另一家公司时所放弃的东西。额外的补偿通常结构为“加速器”，即基金经理在就业初期获得更高的激励，但他们必须成功才能获得；这不是自动和保证的。

没有通道费用的基金无法在人才竞价中竞争，往往会失去一些现有人员给采用通道费用的基金。出于这个原因，他们寻找其他方式来吸引和留住人才。他们提供诸如通往合伙人的途径、影子股权、所有权股份，或能够分拆并将其策略作为独立基金运行的激励措施。

多策略基金用来吸引人才的其他激励措施包括公司的文化（即协作与孤岛式的工作环境）、潜在配置的规模、风险系统和支持、资源和数据的获取、地点选择、灵活性、独立性（拥有自己的公司并通过SMA投资），甚至参与建立独立对冲基金的启动成本。

随着获得人才的成本不断上升，一些公司希望在职业生涯早期（可能是刚从大学毕业）雇用年轻人，并建立学院来在内部培训和发展这些人。然而，其他公司则认为在内部培训人员成本太高，可能会失去他们给愿意支付更多的竞争对手。这些公司宁愿让别人培训他们，并愿意为成熟的产品支付溢价。

多策略公司，特别是那些非常大的公司，拥有庞大的业务发展团队，负责寻找和跟踪行业人才；类似于一个非常复杂的内部猎头团队。这一点尤其重要，因为对冲基金，特别是风险承担角色的人员流动率很高，通常人员流动率为10-20%，有时甚至更高。

高进入壁垒

多策略模型很受欢迎且经过充分测试，许多人都在尝试模仿它。进入壁垒，特别是在设立一个多元化基金方面很高。对于一家初创的多策略基金来说，很难与现有的多策略对冲基金竞争最佳人才；建立所需的基础设施也非常昂贵。

条款

费用

多策略基金使用的费用结构往往取决于基金经理的数量。单一基金经理的多策略基金或只有少数基金经理的多策略基金倾向于使用传统的管理费和绩效费结构，因为他们的业务运行成本较低，净额成本也低。超过一定数量的基金经理后，公司往往选择通道费用结构，其中净额由最终投资者而非管理公司承担。这使得他们在吸引一些可用的最佳人才方面处于有利地位，因为他们可以向潜在的基金经理提供与其业绩直接挂钩的保证支付。这也使他们能够在杠杆方面更具进取性，因为净额成本不是主要关注点，他们愿意承担更多风险。有一些采用传统费用结构的多基金经理基金，其中净额由管理公司承担；然而，为了使模型有效，它们可能具有更高的管理费或绩效费，或者基金的风险/杠杆较低。

流动性

底层投资资产的流动性是所交易策略的函数。然而，多策略基金的条款由这些公司决定，而不是他们需要实现投资组合的流动性。多策略基金是杠杆化的投资工具，管理层寻求资本的稳定性。因此，为了避免在压力时期成为流动性提供者，它们的条款往往比必要的更苛刻。

多策略基金是杠杆化的投资工具，管理层寻求资本的稳定性。因此，为了避免在压力时期成为流动性提供者，它们的条款往往比必要的更苛刻。

基金和投资者层面的限制旨在确保资本不会以无法控制的速度流出，迫使基金在机会集可能处于最佳状态时去杠杆化。这里没有固定的公式——基金根据他们可以接受的情况来决定条款，需求最高的高质量基金往往具有最苛刻的条款。虽然这有些违反直觉，但投资者当然更有可能在压力时期首先赎回他们流动性最差的资产（特别是如果它们是开放的并且他们可能会重新投资），同时保留他们最具流动性的持股，特别是如果它们已关闭且无法重新加入。

表现平平的基金从苛刻的赎回条款中获得了错误的安全感。对其表现感到失望的投资者将无论条款如何都会赎回；虽然可能需要更长时间才能完全退出，但他们可能会更早开始这个过程，因为他们知道会花更长时间。如果条款更具流动性，投资者就有等待更长时间的余地。

优势

多策略基金有许多优势，但这些也带来了一些挑战。其中一些最值得注意的优势包括：

? 多元化

? 多策略基金通过将许多风险承担者结合起来，在不同的策略、风格、资产类别和地域部署资本，实现了多元化。它们对任何一个特定的人依赖性较小，尽管人员流动率高，它们也能继续良好运作。

? 在所有市场环境中实现稳定回报

? 多策略基金有许多不同的回报驱动因素，可以在大多数市场环境中产生回报。然而，它们的弱点在于当一切都变得相关并且同时出现大规模去杠杆化的系统性冲击。

? 协作

? 通过在许多不同的市场和资产类别中拥有足迹，它们对所有金融市场都有更广泛的洞察力，并且可以从团队协作中受益。它们可以利用这些见解来扩大头寸，或倾斜其对具有最佳机会的市场、资产类别和策略的敞口。

? 规模

? 作为其较大规模的结果，它们享有规模经济，拥有更高级的基础设施、复杂的风险管理系统、财务职能，并且在与交易对手打交道时更有影响力。它们还具有抵消头寸的能力，大大降低交易成本。

? 可扩展性

? 它们是可扩展的，因为它们可以通过增加基金经理数量，或扩展到更多的策略、资产类别或地域来增长。然而，增长也面临一些挑战，例如进入专业知识较低的领域，或在投资领域扩张的同时没有以同样的速度建立运营基础设施。

? 一流的资源

? 具有通道费用结构的多策略基金可以通过向他们提供具有竞争力的薪酬方案、可观的资本配置和一流的交易基础设施，吸引一些可用的最佳人才。他们还有幸能够将净额成本转嫁给投资者，而不必在管理公司层面承担净额；因此，他们愿意承担比否则更高的风险水平。

? 风险增强和减轻

? 多策略基金拥有复杂的风险管理框架和基础设施。它们非常适合使用杠杆，并可以通过在综合投资组合层面对冲来减轻风险。

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多策略对冲基金入门：一文解密Multi-strategy hedge fund

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